最近有两件事大家一直在争论不休，一个是大宗商品价格是不是见顶了。
另一个是美联储会不会在这个位置开始紧缩，刺破全球资产价格泡沫。
关于这两个问题，我们的观点：
一、大宗商品这个位置只是第一波涨价结束以后的震荡，震荡完以后会继续新高。
二、美联储也不会从这里开始紧缩。你甚至会看到，美联储在这里继续放水推高通胀，推高大宗商品价格。
本篇我们就讲一下，为啥我们会有和大家不同的看法和逻辑。
01 凯恩斯主义
想讲清楚这个逻辑，要从大家耳熟能详的凯恩斯主义说起。
之前我们写这篇《通胀以后就是债务崩塌》的时候，曾经讲过凯恩斯主义的来龙去脉。
1929年开始，美国发生了大萧条，并成为波及整个资本主义世界的经济危机。
这场危机结束了亚当斯密开创的古典经济学近百年的统治地位，把主导权让位于凯恩斯主义。
亚当斯密开创的古典经济学，又叫古典自由主义。这套理论认为，国家只能用市场这只看不见的手调节经济。
完全市场化的结果是强者恒强，小公司一个个倒下，大公司逐渐形成垄断组织。
社会财富也不断向少数人集中，最后的结果是整个社会的贫富差距越来越大，10%的人占有了45%的社会财富。
历史上10%的人，拿走了45%以上的社会财富，结果都不太好。
第一次首先发生了1929年大萧条，随后发生了二战。
第二次是07年，08年的时候发生了次贷危机。第三次就是现在。
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美国社会贫富分化程度
凯恩斯主义就是在这个背景下粉墨登场的
凯恩斯抛弃了古典经济学，只用市场这只看不见的手，调节经济的做法。
主张不再放任自由市场，政府主动进行大规模经济干预。
大家耳熟能详的罗斯福新政，就是在凯恩斯理论背景下的产物。
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罗斯福新政主要法案
我们知道资本主义经济危机，是因为社会贫富分化太剧烈。
导致穷人丧失购买力没钱买东西，造成生产相对过剩导致的。
所以凯恩斯解决问题的思路，就是通过政府负债搞基建的方式，给他们发钱买东西。
没有需求就创造需求，通过创造需求提供工作机会，给工人发工资提高购买力。
之前的自由资本主义，是资本家生产2块钱的东西，发1块钱工资。结果最后穷人手里没钱，东西卖不出去。
凯恩斯主义的解决办法是，资本家不是生产2块钱东西，发1块钱工资么。
那我们再让政府再负债1块钱发下去，填上这个购买力的缺口。市场上的2块钱产品，资本家也可以多赚1块钱。
为啥说临时呢？因为劳动生产率剪刀差的存在，大众的钱迟早会以利润的形式回到资本家手里，所以凯恩斯这套只能延缓危机。
事实上凯恩斯主义，并没有减少资本家的利润。只是把资本家赚到的钱，变成了政府的有息债务。
政府本身是没钱的，只是向资本家借债加税来创造需求，通过发工资提升穷人购买力。
为了追求眼前的就业和平衡，政府通过负债，把现在的问题往后推。
借债是要还的，等还债时候政府只能指望经济增长带来更多税收增长，否则只能借新债还旧债。
整个30年代美国国债涨了四倍，罗斯福已经把国债借贷和货币贬值用到极致，借债游戏终于玩不下去了。
因为罗斯福按照凯恩斯理论搞的那些基建项目，并没有办法创造更多税收和增长只是靠政府借更多的债，通过搞基建给老百姓发钱，来维持经济稳定。
1938年美国和德国因为再次爆发经济危机，陷入全面萧条。后面是德国撑不住发动二战，拯救了美国。
因为德国的希特勒，也是用凯恩斯主义维持经济。只不过他借债创造就业机会，造的全是飞机大炮。
武器装备这玩意，没法给老百姓吃用，也没办法拿来给资本家还债。
再不做点啥国家就要破产，发动战争出门抢钱，就成了德国当时唯一的选择。
1939年二战开场，所有国家开始进入充分就业，直线下滑的那条失业率蓝线就是二战带来的。
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美国失业率（1890-2009）
这里我们可以看出，把美国从经济泥潭里拉出来的，并不是什么罗斯福新政。
而是二战摧毁了欧洲的过剩产能，天量的订单和利润开始涌向美国。
凯恩斯主义的发展，在二战以后没有停滞。后面几任美国总统，继续把它发扬光大。
70年代之前，激进的财政政策配合宽松的货币政策，大规模赤字财政和高额国债是经常性政策。
持续扩张的货币和财政刺激，也为未来的通胀持续走高，和里根时代新自由主义复辟埋下了伏笔。
02 滞涨来了
在凯恩斯理论的指导下，政府需要大量借债，维持经济和就业。
沉重的债务负担，导致政府总是想通过印钞贬值，来减轻债务带来的财政压力。
所以凯恩斯主义致命的弱点就是，与生俱来的通货膨胀倾向。
70年代突然到来的石油危机抬高了通胀，借债印钞的游戏玩不下去了。
从下图可以很明显的看出，70年代石油危机期间，美国的通胀水平急剧升高。
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美国核心通胀（1967-2014）
按照凯恩斯的理论，失业只会存在于经济低迷期，这时候生产停滞，利率走低。
通胀则发生在经济高潮期，这时候生产发展，利率走高，所以失业和通胀不会并存
1979年，美国高通胀和高失业问题同时出现。习惯了加息控制通胀，降息控制失业率的美联储失去了方向。
通胀和失业突然间同时上升，也就是我们常说的滞涨来了。
所谓滞涨，说的是停滞性通货膨胀。指的是经济停滞的状况下，失业率和通货膨胀却在持续高涨。
货币政策没办法解决经济停滞问题，但控制通货膨胀，问题倒是不大。
弗里德曼创立的货币学派，对通胀的形容是：“过多的货币追逐太少的商品”。
那么怎么克服通货膨胀呢？货币学派的回答是：通货膨胀这类问题，是印钱太多导致的。那么关住货币供应的水龙头，减少货币供应量，就能抑制通胀。
在这个基础上，弗里德曼还提出了他最著名的简单规则。
根据美国近一百年的统计资料，产量的年平均增长率为3%，劳动力的年平均增长率为1-2%。
所以只要保证货币供应量按4-5%的年率增长，整个经济体就可以无通货膨胀，无危机地稳定增长了。
这就是弗里德曼提出的，所谓货币主义包治百病的秘方。
在货币学派理论的支持下，新任的美联储主席沃尔克抛弃了凯恩斯主义，开始严格控制货币供应量。
最终通过货币紧缩，驯服了连续三年，保持两位数的恶性通胀。
美国的核心CPI，从1980年6月的峰值13.6%，降低至1981年的6.2%，1982年更是降低至3.2%
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美国核心CPI
虽然沃尔克控制了通胀，但是紧缩的货币政策，也导致美国经济在1980到1983年发生了大幅衰退。
1979年美国的GDP实际增速是3.2%，1980年跌至-0.2%，1981年是2.6%，1982年又跌至-1.9%。
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美国GDP名义增速
美国企业的税后利润，也在1980-1982年间发生了大幅下滑。
和1979年相比，美国的企业利润在货币紧缩期，分别减少了7%、9%和21%。
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美国企业税后利润
实际经济增速下滑，也导致大量企业倒闭。美国的失业率在1982年12月，达到10.8%。
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美国失业率（1948-2018）
这是大萧条以后五十年，美国失业率创造的最高纪录。即使2008年次贷危机，都没有超过这个数值。
当然了，解决经济停滞问题，靠的可不是货币政策，而是外部收割回来的利润。
不得不说那时候老美国运真的好，80年代拉美危机先收割一波，90年代苏联解体再收割一波。
后面成功打压日本制造业刺破泡沫又收割一波，亚洲金融危机再收割一波。
再加上信息技术革命带来的技术突破，叠加中国入世老美和世界工厂捆绑。
这一系列有如神助的好运，给美国经济不断注入利润，也把美国经济拉出了停滞的泥潭。
03 大周期的拐点
成功驯服恶性通胀，为美联储和沃尔克本人，赢得了极大的声誉。
也为后面的美国经济持续向好，和美国股市20年的大牛市，奠定了货币基础。
沃尔克已经把利率拉到了19.1%，这个利率水平已经足够高。
这自然就给了后续美联储主席，留下了足够的货币政策空间。
沃尔克以后的四十年时间里，美国联邦基金利率，一直处在持续向下的降息通道里，这是美国股市能够长牛的基础之一。
因为利率水平，是决定资产价格最为关键的因素之一。
之前我们在这篇《全球资产价格泡沫，最终会被什么刺破》里面，专门讲过利率的影响。
1981年是美国一个大周期的拐点，在拐点之前，通胀和利率是交替上升的。
美国的通胀率一度上升至惊人14.75%，联邦基金利率也随之抬高到19.1%。
最终才得以遏制通胀，再加上后面的对外收割和利润注入，才结束了美国经济滞涨的局面。
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美国联邦基金利率与CPI走势（1960—2021）
这个拐点以后，美国的通胀和利率水平出现了逐级回落。从1981年的高点19.1%，下滑到现在的接近0利率。
在过去的40年时间里，经济上一遇到麻烦就放水。弗里德曼那套货币学派理论，已经被发挥到极致。
这中间虽然经历了七轮降息，六轮加息。但是通常降息的幅度，总是比加息大。
加息的高点也一次比一次低，这导致美国的实际利率水平不断降低，资产价格水平不断提高。
2008年金融危机的时候，美联储把联邦基金利率直接降至零，这是美联储第一次打光了手里的子弹。
为了给下一次危机预留降息空间，2015年美国经济稍有好转，美联储就开始了加息进程。
从2015年12月到2018年9月，耗时三年的八次加息，勉强把联邦基金利率加到2.25%，就再也加不动了。
因为这个时候的美国政府、企业和个人债务负担都非常重，根本没办法承受像样的加息。
就算是2.25%的利率水平，也是当时的美国总统川普无法忍受的。
所以我们才看到，那时候川普不停的在推特上咒骂鲍威尔。
因为利率水平的上升，会给已经处在高位的美股市场，带来巨大压力。
当时的美股，又恰巧是川普竞选最重要的筹码之一，是万万不能出问题的。
回顾2018年底那段历史，你会发现利率水平对高位的美股，影响到底有多大。
2018年9月，美联储信誓旦旦的告诉大家，2019年还会加息3次。
美股直接表演了死给它看的大戏，左边红框是当时宣布加息以后，标普的凌厉走势。
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美联储宣布加息以后的暴跌
经历了这次暴跌，美联储马上宣布在2019年初暂停加息，缩表也会在年底终止。
2019年8月1日，美联储10年来首次宣布降息25个基点。
当时美联储主席鲍威尔，说了一句意味深长的话。
这并不是长降息周期的开始，但可能会再次降息。
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很多人觉得美联储主席脑子秀逗了，说话怎么前后矛盾。
其实这次降息是不得已为之，这里如果不降息，美股暴跌可能会把自家搞出金融危机。
后面随着美股的走势波动，美联储放水的力度和药量，更是在一天天加大。
2019年5月，美股回调就马上告诉大家不仅不加息，还要降息的消息。
2019年8月，告诉大家降息1次是不够的，后面还会降息2次。
2019年10月，告诉大家后面至少会降息3次，还会停止缩表。
到了2020年3月15日，美股在新冠疫情影响下，接连走出熔断走势。
为拯救濒临崩盘的股市，美联储只能被迫把利率直接降到0。
这时候的美联储，又一次打光了手里的所有子弹。
04 为啥现在美联储没法加息
当年沃尔克之所以能把利率升到那么高的位置，是有特定的历史背景在的。
一方面在美国经济滞涨最严重的七十年代，宽松的资金虽然抬高了物价和通胀水平。
但是当时的资本市场，却不像现在一样，存在着巨大的泡沫。
从道琼斯指数的走势图上，我们也可以清楚的看到这点。
在1966年到1982年期间，美国股市都在一个大的箱体里震荡。
道琼斯指数1966—1982年走势
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在这十六年时间里，道琼斯指数几乎没啥涨幅。资本市场没啥泡沫，使得沃尔克紧缩的时候，少了一个需要担忧的东西。
另一方面虽然1979-1981年美国出现严重的经济滞涨，但当时美国的债务状况却很健康。
从下图可以看出，整个七八十年代，美国联邦债务占GDP的比重，都很平稳。
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美国联邦债务占GDP比重
即使在通胀最严重的70年代末，美国联邦债务占GDP的比重，也只有30%。
在这种情况下，沃尔克即使把利率抬升到很高，美国的利息负担也不会很重。
在这种有利条件下，当时的美联储主席沃尔克，才能坚定不移的紧缩。
现在和那时最大的不同是：不管资本市场泡沫还是美国的债务水平，都不支持美联储紧缩。
一方面美国的资本市场，从2008年金融危机以后，就不断向上攀升。
从08年金融危机至今，道琼斯指数涨了6倍，纳斯达克涨了11倍。
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2008年至今道琼斯走势
目前的美国股市，处在历史最高位，是泡沫最大的时候。
在这种位置，美联储搞个紧缩，很可能造成美国股市崩盘，叠加金融危机。
要知道目前大多数美国人的家庭资产和养老金，基本都配置在资本市场。
在这个位置泡沫破灭，意味着很多人养老金没了，这是美国人不能承受的。
另一方面目前美国国债已经达到28.4万亿美元，相当于美国GDP的130%。
美国债务时钟
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即使在目前的利率水平下，这个债务水平使得美国国债一年的利息支出，已经高达6000亿美元。
贸然提高利率，会导致目前美国政府的财政收入水平，很难负担这个利息支出。
除了国家债务，美国企业债和居民部门负债水平，同样非常的高。
美联储公开信息显示，截止2021年一季度，美国所有部门未偿付信贷市场债务总额(TCMDO)高达84.5万亿。
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美国所有部门未偿付债务总额
目前因为美国基准利率为0，商业贷款利率处在历史最低。所以虽然债务水平很高，但是大家偿债压力不大。
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美国居民债务偿付负担处于低位
但如果美国的整体利率水平上升2%，就那么意味着每年要多支付1.69万亿美元的利息成本。
这个利息成本，相当于美国全部企业一年的净利润的一大半，是居民和企业部门无法承受的。
高昂的债务水平，使得不管是美国的国家部门、企业部门还是居民部门，都难以承受利率上涨。
在目前这种情况下，美联储想要加息紧缩，实在是一件非常困难的事儿。
05 推升通胀是美联储的阳谋
过去40年的货币宽松经验反复证明：从美元变成世界货币开始，就没有什么危机是美联储不能用放水解决的。
因为危机发生以后，美联储可以用印钞来支撑经济，同时印钞还可以稀释自己的债务。
这一次和之前不同的是：资产价格泡沫和债务规模实在太大了。
贸然加息可能会导致美国政府和企业部门违约，以及资本市场的泡沫破裂。
目前的美国，又处在史无前例的贫富分化之中。泡沫破裂以后导致的金融危机，可能让美国经济直接陷入大萧条。
这是我们在《为啥下次危机后可能会步入大萧条》里面，曾经讲过的事儿。
所以目前美联储在资本市场泡沫很大，国家整体债台高铸的背景下，加息必定是谨慎再谨慎。
一定会等万事具备，各种条件具备才会出手，不然后果很可能会无法收拾。
在目前的状况下，我们认为美联储加息，只可能在两种情况下出现。
一种是等科技突破，带动劳动生产率提升，企业盈利也随之提升。
这时候企业盈利好了，有能力在目前的债务水平下，承受更高的利率水平。
另一种是美联储通过持续放水，推动通胀温和上升。通胀以后企业利润逐步提升，不就有能力承受加息嘛。
科技突破美联储显然是等不及了，放水推动通胀温和上涨，美联储还可以试试。
等通胀起来以后再加息，只要加息幅度不超过物价涨幅，企业就可以负担这个加息的成本。
所以我们才看到，美国人在全力推动温和通胀。因为温和通胀，对债务高企的美国人好处多多。
一方面放水可以维持目前的资产价格泡沫不破，另一方面庞大的政府债务可以通过通胀稀释，看看能不能熬到别人泡沫先破。
对居民和企业来说，资产负债率=总负债/总资产。放水推动资产价格上涨，会明显降低债务人的资产负债率。
当然了，通胀起来持续一段时间以后，就会引发食品和消费品的上涨。
消费品尤其是食品的上涨，是各国政府没办法承受的。基层民众吃不起饭，是要出事情的。
所以后面会让央行不得不开始加息。加息累积几次之后，就会带来债务崩塌。
那时候我们就会看到美股大瀑布的到来，这个时间点应该在2022年。
06 美联储无路可退
很多人觉得奇怪的是，为啥美国经济越差或者疫情越厉害，股市就越牛。
那是因为这两者，都可以支持美联储继续放水，支撑美股继续上涨。
不过这也进一步吹大了美股泡沫，使得现在美股泡沫处在历史最高位。
要知道无论美国政府、企业还是个人，目前都已经债台高筑。
这个史无前例的债务规模，使得不管是政府、企业还是居民部门，都无法承担加息的后果。
在这种情况下贸然加息，股市、楼市、债市，政府、企业和个人，大家都会死给美联储看。
在这种背景下，美联储短期削减宽松（Taper）的可能性，已经被堵死了。
在通胀还没有到不可忍受之前，美联储能做的也只是用嘴紧缩，时不时嘴炮吓唬一下市场。
为维持目前的经济复苏和资产价格泡沫，美联储甚至可能会继续宽松放水。
不信的话，你可以看看美联储的资产负债表。从这张图上，你能看得出一丝想要紧缩的迹象么？
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美联储资产负债表
继续放水的原因也很简单，美国经济复苏的基础并不牢固，国内资产价格泡沫史无前例。
不光是美股处在历史高位，就连美国房产价格，现在也处在历史高位。
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疫情之后美国房价暴涨
这时候美联储如果开始紧缩，会刺破自家股市楼市的泡沫，受伤的也只有美国人自己。
美国人自己也很清楚这一点，所以这两天不是已经在开会讨论，楼市可能带来的金融风险了嘛。
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目前的美联储已经无路可退，只能一条路闭眼走到黑。
继续放水把美元的祸水引向全球，推高全球通胀和资产价格泡沫。
通胀提升以后，谁先受不了加息，谁的泡沫就会被先捅破，就会被别人抄底。大国博弈，玩的就是互戳泡沫的游戏
07 尾声
全球历史上几次被美元收割，都发生在美元从宽松到紧缩的过程中。
我们在这篇《美元是怎么称霸和收割全世界的》，讲过这个事儿。
所以当资产价格高位，通胀起来的时候，各国把关注点都放在了美联储啥时候开始紧缩。
很典型的例子就是，最近美国那边放水推高通胀的同时，中国这边在抛售大宗战略储备，打压通胀。
全球其他国家，也都在小心翼翼的应对老美宽松。有的国家加息，有的国家出手调控，拼命替美联储压住通胀，在各国的努力之下，通胀被控制在可承受范围内。大宗商品不会“过快上涨”，使得美联储有理由继续宽松。
通胀越是可控，美联储就越能从容放水。因为美联储需要的是可控的渐进式通胀，而不是滞涨时期的恶性通胀。
美元放水本身，就是美国通过铸币税，完成赖账和收割的过程。
2021年7月14日美联储主席出席国会听证的表态，也充分证明了这一点。
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美联储在这里要做的，大概率不是贸然收紧货币政策，而是继续放水。
在美联储持续放水的背景下，未来一两年最具爆发力的投资品种，无疑是大宗商品。
所以目前大宗商品的震荡调整，只应该是第一波上升结束以后的中场休息。
震荡完成以后，第二波上涨就要来了。明年我们甚至会看到，很多大宗商品的价格奔向新高
比如大宗之王原油的价格很可能会突破100，涨到120也不是没有可能。
后面大宗涨价传导到食品价格以后，我们就会迎来加息和泡沫破灭的到来。
不过由于债务水平的限制，这次加息的幅度可能不会太大。
在泡沫破灭以后，我们可能会看到负利率的到来，那时候贵金属的最佳投资期就来了。
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